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事件：公司近期发布2023 年半年报，上半年实现营业收入139.8 亿元，同比-15.7%；实现归母净利润10.1 亿元，同比+31.4%。盈利水平方面，公司上半年综合毛利率为28.0%，同比+2.0pct，净利率为7.4%，同比+3.5pct。

二季度焦煤市场价格跌幅较大，以量补价煤炭业务保持较强盈利能力。上半年焦煤市场价格迎来一波较大幅度下跌，1H23 山西主焦煤平均价1893 元/吨，同比-25.8%，其中1Q23 同比下跌7.1%，2Q23 同比跌幅达到42%。一季度公司银宇、福巨源合计120 万吨产能煤矿恢复生产，1H23 原煤产量达到604.94 万吨，同比+16.61%，以量补价部分减弱了煤价下跌的影响，实现煤炭采选销售收入55.91 亿元，同比-16.58%。煤炭业务毛利率达到56.09%，整体维持较高盈利水平。

市场煤价企稳叠加长协煤政策落地，电力业务全面扭亏。1H23 下游电力需求持续改善，公司完成发电量合计170.72 亿千瓦时，同比+1.41%。国内煤炭供应保持高位水平，进口煤供应量同比大幅增长，煤炭供需关系偏紧有所缓解，煤价下跌明显，1H23 秦皇岛港Q5500 平仓价均价同比-14%。长协煤签约率、履约率不断提升，公司燃料成本下降，电力业务毛利率达到6.60%，同比+9.22pct。电力业务扭亏助公司综合毛利率同比+2.0pct。1H23 公司实现归母净利润10.1 亿元，同比+31.4%。

储能项目开工建设，转型提速。1H23 公司所属上游钒矿选冶生产线一期工程（3000 吨/年）开工建设，预计2H24 投产，投产后国内市场份额预计达到20%。全钒液流电池及相关产品生产线一期工程（300MW）也在1H23 开工建设，预计2H24投产并同步完成储能模块装配及系统集成，投产后国内市场份额预计达到10%。

公司两煤矿恢复生产，我们上调了23-25 年煤炭产能假设；焦煤市场价格超预期下跌、公司合并报表范围发生改变，我们下调了23-25 年焦煤市场价格、石化贸易量假设。预计23-25 年公司归母净利润为21.23/26.80/30.46 亿元（ 原预测为21.41/26.74/31.85 亿元） ， 预测每股净资产2.08/2.20/2.33 元（ 原预测为2.08/2.20/2.34 元），参考可比公司估值，给予公司2023 年1.00 倍PB 估值，对应目标价2.08 元，维持“增持”评级。

风险提示

焦煤市场价格波动风险；发电燃料成本上升风险；储能业务推进不及预期风险。